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来源：预审IPO
作者：孙肃博
时隔近三年，飞依诺科技股份有限公司（以下称“飞依诺”）再次冲击资本市场，于创业板递交了IPO申请。2022年12月 ，飞依诺曾申报科创板 ，但于2023年6月主动撤单，终止了审核 。
从此次招股书披露的财务数据来看 ，飞依诺的业绩存在一定波动 。2023年公司由盈转亏 ，全年净亏损6559.05万元，营收同比微增1.65%。但进入2024年 ，公司成功扭亏 ，实现全年净利润约4855.61万元；营收同比增长15.51%，首次突破6亿元大关 。2025年 ，公司营收继续保持增长 ，同比提升7.82%；净利润更大幅增长106.34%，达到1亿元 。
凭借多年的自主研发和技术积累 ，飞依诺旗下高端及超高端超声设备性能和质量已达到国际领先水平 ，经济型产品则凭借显著的质量技术优势实现销量持续增长。2024年，飞依诺全系列医学超声影像设备销售总额位列国产厂商国内销售额第三名。
此次再战资本市场，其亮眼的市场地位之下 ，高度依赖经销商的收入结构 、公司盈利质量与现金流状况 ，仍是市场关注的焦点 。
01
近三年未融资
老股东密集变现
2010年3月30日，飞依诺的前身“飞依诺科技（苏州）有限公司 ”（以下称“飞依诺有限 ”）正式成立 ，创始人奚水 、田园等人合计持股70% ，两位外部投资人魏济民、徐惠东合计持股30% 。（该持股情况建立在股权代持解除情况下）
2022年2月，飞依诺有限完成股份制改革 ，公司名称变更为“飞依诺科技股份有限公司”。自此 ，飞依诺始终未进行过新发股份 。
《预审IPO》注意到，飞依诺此次递表前一年内新增了七位股东 ，分别为程章文 、启明融晶 、启明融乾、生物医药投资、太湖科投 、建发贰拾壹号 、中新创投（SS） ，入股方式均为“股份受让 ” 。
向上述股东转让股份的，既包括飞依诺的天使投资人魏济民 ，也包括早期投资者周蕾、王晓钧 、金沙河投资及启明维创 、启明融合 ，还包括公司控股股东舟山晨鑫。
具体来看，2025年5月，周蕾以500万元的价格将其持有的飞依诺0.33%股份转让给了程章文 ，以2 ，000万元的价格将其持有的飞依诺1.33%股份转让给了启明融乾，以3 ，557.03万元的价格将其持有的飞依诺2.37%股份转让给了启明融乾 ，自此不再持有飞依诺股份 。
同期，魏济民以2 ，500万元的价格将其持有的飞依诺1.67%股份转让给了程章文 ，王晓钧以2，019.01万元的价格将其持有的飞依诺1.35%股份转让给了程章文 ，金沙河投资以2 ，019.01万元的价格将其持有的飞依诺股份转让给了程章文 。
此外，舟山晨鑫以4 ，000万元的价格将其持有的飞依诺2.67%股份转让给了生物医药投资 ，以1，000万元的价格将其持有的飞依诺0.67%股份转让给了太湖科投。
2025年12月，魏济民又以1 ，439.62万元价格将其持有的飞依诺0.8%股份转让给了启明融乾 ，以2，560.38万元价格将其持有的飞依诺1.42%股份转让给了启明融晶 。
同期 ，启明维创以5 ，310.62万元价格将其持有的飞依诺2.95%股份转让给了中新创投，以2 ，379.38万元价格将其持有的飞依诺1.32%股份转让给了建发贰拾壹号 。
启明融合以8 ，383.56万元价格将其持有的飞依诺4.66%股份转让给了中新创投，以3 ，759.39万元价格将其持有的飞依诺2.09%股份转让给了建发贰拾壹号。
对于各位老股东转股或退出的原因 ，飞依诺于招股书中表示，金沙河投资系因存续期即将届满 ，魏济民、王晓钧 、周蕾 、舟山晨鑫有一定的资金需求 。
值得一提的是 ，《预审IPO》穿透舟山晨鑫的股权结构发现，其合伙人主要为飞依诺的创始团队成员，包括奚水、田园夫妇 ，以及高文友 、费鹏豪等 ，另外，公司实控人奚水的前妻刘瑶和女儿奚源 ，两人分别持有9.46% 、9.48%的份额 。
截至此次递表前 ，飞依诺的外部投资股东包括启明维创、魏济民 、中新创投（SS） 、程章文、赖书进、启明融晶 、建发贰拾壹号 、元禾太湖、苏州元渡 、生物医药投资 、启明融乾、建发柒号 、太湖科投，持股比例分别为10.26% 、8.17%、7.61% 、4.69% 、4.04%、3.79% 、3.41% 、3.13%、2.80%、2.67% 、2.13% 、0.75%、0.67%。
而除了递表前一年内新增的七位股东外 ，元禾太湖 、苏州元渡 、建发柒号的股份也系“股权受让 ”所得。
2023年6月 ，徐秀珍以6，250万元的价格将其持有的飞依诺3.13%股份转让给了元禾太湖 ，以5 ，597.6万元的价格将其持有的飞依诺2.8%股份转让给了苏州元渡，以1 ，500万元的价格将其持有的飞依诺0.75%股份转让给了建发柒号 。
据悉 ，徐秀珍是飞依诺天使投资人徐惠东的母亲 。飞依诺刚成立时，徐惠东看好超声设备的市场前景决定参与投资，但其当时是任职公司的股东及高管 ，为避免自身在外投资引起其公司其他股东的议论 ，便以其妻子赵彣的名义进行了投资。后于2012年8月，赵彣将其代徐惠东持有的股份转让给了徐秀珍 。
根据招股书 ，飞依诺最近一次股权转让对应估值为18亿元 。经综合考虑同行业上市公司的市盈率情况 ，公司预计市值不低于15亿元。
02
创始团队出自GE
与老东家官司未决
截至此次递表前，奚水、田园夫妇通过舟山原垚间接控制舟山晨鑫 、舟山高森 、舟山鹏淼、舟山志焱 ，合计控制飞依诺45.89%的表决权 ，为公司的实际控制人 。
奚水和现任妻子田园，都曾就职于通用电气公司（以下称“GE”） 。当年和他们一同创办飞依诺的 ，还有其他几位GE的同事。
在全球企业界 ，GE被誉为“经理人的摇篮” 、“商界的西点军校 ”，全球500强中有超过1/3的CEO曾经服务于GE 。而对于曾供职于GE的奚水来说 ，既有感激也有无奈 。他曾公开谈及 ，“虽然我本想把在GE的工作当毕生的事业来做，但别人并不这样看。 ”
2015年3月9日，GE以商业秘密被侵害为由 ，将奚水 、田园等9人及他们创办的飞依诺告上了法庭 ，并提出巨额索赔与停止生产、销毁产品等一系列诉求 。彼时，是飞依诺成立的第5年 。
而时至今日 ，这场商业秘密纠纷仍未尘埃落定。
2024年6月7日 ，江苏省无锡市中级人民法院才做出一审判决，支持了GE的部分诉讼请求 ，包括判令飞依诺在内的部分被告连带赔偿GE经济损失及合理费用2 ，000万元等。
一审判决后，原被告双方均已向江苏省高级人民法院提起二审上诉 。截至此次递表前 ，案件尚在二审审理过程中 。
时间回溯到2010年4月 ，还未从GE离职的奚水 、高文友 、陈惠人、贾志远、费鹏豪 、田园 、吴方刚等人，在投资人魏济民、徐惠东的支持下 ，共同成立了飞依诺的前身“飞依诺有限” ，奚水等创始团队成员合计持股70%，两位投资人合计持股30%。
由于彼时仍供职于GE，为规避竞业与劳动关系风险 ，奚水等人当时持有的股份全部由田园的父亲田林代为持有 。
直至次年 ，田园从其父手中收回股权，并代为持有其他创始人股份 。2012年7月 ，公司设立景宁维恩 、景宁唯宁两大持股平台 ，承接田园代持的股权，代持关系逐步被解除。
2021年 ，飞依诺有限基于税收考量拟将持股平台股东的形式由有限公司调整为了合伙企业 ，原持股平台景宁维恩 、景宁唯宁将其持有的公司股权转让给了舟山晨鑫、舟山高森 、舟山鹏淼 、舟山志焱合计4个新设有限合伙持股平台 。
截至此次递表前，除奚水、田园以外的其他几位创始团队成员仍通过四大持股平台分别持股：陈惠人合计控股3.76% 、高文友合计控股5.29% 、贾志远合计控股4.31%、费鹏豪合计控股4.31% 、吴方刚合计控股1.32% 。
此外 ，团队成员至今仍深度参与公司经营 ，核心团队高度稳定：奚水任董事长 、总经理，田园任品牌总监 ，高文友、陈惠人均任董事、副总经理 ，贾志远人董事 、超声事业部总监，费鹏豪任职工董事 、掌上超声研发部总监，吴方刚任研究院院长。
奚水曾说 ，“做事要讲究天时、地利 、人和 ，飞依诺能发展到目前的规模和成绩，人和是最重要的因素 。只有一批志同道合的人才一起努力才可能实现共同的梦想 。 ”
03
诉讼曾致战投减资
递表前启明系变现过亿
尽管飞依诺在招股书中表示 ，涉诉技术信息不属于公司的核心技术 ，未对公司持续经营构成重大不利影响，不构成此次发行上市的实质法律障碍。但这场旷日持久的商业秘密诉讼 ，仍直接影响了公司的资本环境 ，一度曾引发机构投资者调整持股策略 。
据招股书披露，2015年5月 ，青岛金石 、启明融合分别向飞依诺有限增资4 ，000万元和1，065万元 ，分别认购飞依诺有限新增注册资本309.58万元和82.43万元 。
但受与GE的诉讼影响 ，青岛金石、启明融合认为该次增资存在风险，决定减资退出本轮投资。2015年10月 、2015年12月，飞依诺有限向青岛金石合计支付了4 ，000万元减资款。
不过 ，飞依诺并未披露启明融合当时具体的减资情况 。《预审IPO》穿透招股书发现，2019年初时 ，启明融合仍是飞依诺有限的股东之一 。彼时 ，其认缴出资额为554.14万元，持股比例为6.95%。
直至2025年12月 ，启明融合将所持股份分别转让给了中新创投 、建发贰拾壹号 ，合计变现了1.21亿元，彻底退出了飞依诺股东行列 。
天眼查显示 ，启明融合成立于2014年2月27日 ，是启明创投体系的核心投资载体，聚焦科技及消费、医疗健康等领域的早期和成长期项目 ，投资组合涵盖人工智能 、软件服务 、医疗器械、电子商务等多个细分赛道 。
除启明融合外 ，启明创投体系另有多只基金参投了飞依诺。截至此次飞依诺递表前，启明维创持股10.26% 、启明融晶持股3.79% 、启明融乾持股2.13% 。
04
经销收入占比超九成
销售费率高于同行
对于奚水来说，创业路上最大的阻力曾是“低估了国内市场对国产品牌的歧视 ” 。他曾表示 ，“我们的梦想就是通过自己的努力 ，扭转国内医院对国产设备的歧视。做到这个改变，将是对我们付出努力的最大回报 ，将是非常幸福的一件事 。”
而截至目前 ，凭借平台化研发的优势，飞依诺已经建立了丰富且具竞争力的产品矩阵 。公司自主研发的彩色超声诊断仪产品线已全面涵盖医学超声影像设备与动物超声影像设备两大领域。其中公司推出的超高端旗舰产品ULTIMUS 9E系列 ，在产品质量和功能配置上已跻身行业第一梯队 ，有力打破了国际巨头在超高端超声领域的长期垄断 。
除超声产品外，飞依诺依托硬件架构、软件算法等底层核心技术 ，不断拓展产品管线 ，上消化道内窥镜、呼吸机产品于2025年获取了NMPA注册证，为公司后续发展提供了丰富的产品支持 。
2022年-2024年及2025年前九个月（以下称“报告期 ”） ，飞依诺来自境内的销售收入分别为2.05亿元 、2.26亿元 、2.57亿元及1.77亿元 ，占各期总收入的比例分别为39.69%、42.70% 、42.26% 、41.95%。
总体来看飞依诺的业绩情况，报告期各期分别实现营收5.3亿元、5.38亿元 、6.22亿元和4.32亿元，扣非归母净利分别为3 ，345.96万元 、-7 ，516.68万元、5，802.39万元及2 ，523.2万元。期内 ，公司营业收入规模持续增长，但净利润水平存在一定波动 。
《预审IPO》注意到 ，2023年飞依诺出现较大亏损主要系为提升公司超高端新产品ULTIMUS 9E系列的市场知名度及提升公司的研发实力 ，公司加大了销售及研发投入，导致期间费用有所上升 。
报告期各期 ，飞依诺的销售费用分别为1.08亿元 、1.4亿元 、1.27亿元和9 ，475.08万元，占营业收入的比例分别为20.31%、26% 、20.44%和21.96%。而各期 ，飞依诺同行可比公司的销售费用率均值分别为16.72% 、17.16%、17.22%、18.63% ，均低于飞依诺的水平 。
据飞依诺披露，公司过半以上的销售费用用于了职工薪酬方面，而这与飞依诺深度依赖经销商渠道的商业模式形成一定反差 。报告期内 ，飞依诺以经销模式作为主要销售模式 ，公司主营业务收入中经销收入分别为4.69亿元 、5.03亿元 、5.57亿元和3.88亿元，占主营业务收入的比例分别为90.70%、95% 、91.55%和91.94%。
不过 ，报告期各期 ，飞依诺境外销售收入占比较高，开拓和维护海外市场通常需要更高的品牌推广 、本地化支持和渠道建设成本 ，这也进一步推升了公司整体销售费用率 。
研发方面 ，飞依诺报告期各期产生的开支分别为1.12亿元、1.31亿元 、1.32亿元和1.02亿元，占营业收入的比例分别为21.2% 、24.4%、21.17%和23.54% 。与同行可比公司相比 ，公司研发费用率也相对较高。高强度的研发投入 ，为其产品迭代 、技术升级以及规划中的高端化与产能扩张提供了必要的技术储备 。
值得肯定的是，在公司期内业绩波动 ，期间费用高企的背景下 ，飞依诺的现金流仍处于相对安全的局面 。
截至报告期各期末，飞依诺的经营活动产生的现金流量净额分别为1，013.71万元 、1 ，409.4万元、1.51亿元和5 ，340.3万元。
截至2025年9月30日，飞依诺的短期借款约为6802.88万元 。同期 ，公司现金及现金等价物余额约为2.37亿元 。
05
毛利率稳步攀升
第三方回款占比走高
随着公司产品升级及持续降本增效 ，飞依诺的毛利率与报告期内呈现上涨趋势，各期主营业务毛利率分别为53.03% 、53.79% 、57.43%和59.45%。
分产品来看 ，飞依诺推车式彩超产品的毛利率于各期分别为51.84%、53.71%、57.18%和59.87% ，境内外便携式彩超的毛利率分别为53.62% 、53.69% 、57.47%和57.80%，零售超声探头的毛利率分别为51.39%、56.11% 、59.78% 、63.90%。
不过 ，与高毛利率形成对比的是 ，公司第三方回款规模及占比持续走高 。报告期各期，飞依诺第三方回款金额分别为3 ，617.99万元、4 ，581.51万元 、6，550.08万元及6，363.13万元 ，占主营业务收入比例分别为6.99% 、8.66%、10.77% 、15.05% 。
飞依诺表示 ，公司第三方回款具有真实交易背景，不存在虚构交易或调节账龄的情况。其进一步解释称 ，公司第三方回款主要为境外客户第三方回款 ，部分境外客户因所处国家和地区存在外汇管制/限制，或因自身资金安排或交易习惯等因素 ，委托关联方或付汇机构等第三方代为支付货款 。
其次 ，部分境内直销客户向公司采购产品，系政府采购项目并由相关财政国库中心统一拨付 ，因此形成第三方回款；此外 ，个别客户通过融资租赁公司付款，以及保险公司理赔等付款 ，因此形成第三方回款 。
资产质量方面 ，飞依诺的应收账款规模始终处于较高水平。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.31亿元 、1.28亿元、1.41亿元和1.13亿元，占流动资产比例分别为28.25% 、30.21% 、24.44%和18.68% 。若下游客户经营状况恶化 ，应收账款无法及时回收 ，将直接产生坏账风险，影响公司现金流安全 。
报告期各期末 ，公司存货金额分别为1.37亿元、1.20亿元、1.15亿元和1.46亿元 ，占流动资产比例分别为29.46% 、28.32% 、20.01%和24.32%。
飞依诺表示，随着超高端产品ULTIMUS 9E市场推广 ，库存商品中的试用样机的金额呈逐年增长趋势 。如未来出现原材料价格或产品价格大幅下滑、公司不能持续加强对试用样机等存货的管理或市场情况发生不利变化等情形 ，将导致公司面临存货跌价的风险，并对公司的经营业绩造成不利影响 。
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